一、估值調(diào)整

估值調(diào)整，即實踐中俗稱的“對賭”，是指投資方與融資方在簽署股權(quán)投資協(xié)議時，為解決交易雙方對目標公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計的包含了股權(quán)回購、金錢補償?shù)葘ξ磥砟繕斯镜墓乐颠M行調(diào)整的條款。在目標公司未實現(xiàn)約定的經(jīng)營指標（如凈利潤、主營業(yè)務(wù)收入等），或不能實現(xiàn)上市、掛牌或被并購目標，或出現(xiàn)其他影響估值的情形（如喪失業(yè)務(wù)資質(zhì)、重大違約等）時，投資方有權(quán)對約定的投資價格進行調(diào)整或者提前退出。

從訂立對賭的主體來看，有投資方與目標公司的股東或者實際控制人對賭、投資方與目標公司對賭、投資方與目標公司的股東、目標公司對賭等形式。對于投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的“對賭條款”，如無其他無效事由，認定有效并支持實際履行，實踐中并無爭議。但投資方與目標公司訂立的“對賭條款”是否有效以及能否實際履行，存在爭議。一般而言，投資方與目標公司訂立的“對賭條款”在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權(quán)回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭條款”無效的，人民法院不予支持，但投資方在主張實際履行時，需要注意以下方面：

（一）金錢補償

投資方請求目標公司承擔金錢補償義務(wù)的，人民法院將依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”和第166條關(guān)于利潤分配的強制性規(guī)定進行審查。經(jīng)審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院將駁回或者部分支持其訴訟請求。但在今后目標公司有利潤時，投資方還可以依據(jù)該事實另行提起訴訟。

（二）股權(quán)回購

投資方請求目標公司回購股權(quán)的，人民法院將依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第142條關(guān)于股份回購的強制性規(guī)定進行審查。經(jīng)審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院將駁回投資方訴訟請求。

二、優(yōu)先認購權(quán)和優(yōu)先購買權(quán)

（一）優(yōu)先認購權(quán)

在投資協(xié)議中，優(yōu)先認購權(quán)是投資方針對目標公司新發(fā)行股權(quán)/股份（新股）的優(yōu)先認購權(quán)利。目標公司新增注冊資本時，原股權(quán)結(jié)構(gòu)中股東的股比會相應(yīng)稀釋，與之對應(yīng)的股權(quán)權(quán)益諸如利潤分配、表決等權(quán)利均受影響。投資方取得該優(yōu)先認購權(quán)，在面臨股比稀釋時，可選擇行使權(quán)利進一步增資或放棄權(quán)利被稀釋。在投資方行使優(yōu)先認購權(quán)時，優(yōu)先認購比例通常有兩種方式選擇，其一，按投資方實繳/認繳的注冊資本占目標公司注冊資本總額的比例；其二，按照行使優(yōu)先認購權(quán)的投資方所持目標公司股權(quán)的相對比例。

（二）優(yōu)先購買權(quán)

優(yōu)先購買權(quán)是指，當目標公司某一股東擬轉(zhuǎn)讓其持有的目標公司股權(quán)（“標的股權(quán)”）時，投資方享有的按特定比例在同等條件下優(yōu)先于公司其他股東和/或外部第三方購買標的股權(quán)的權(quán)利。在觸發(fā)優(yōu)先購買權(quán)的情況下，如果存在兩個或兩個以上的投資方?jīng)Q定行使優(yōu)先購買權(quán)的，該等投資方之間應(yīng)如何分配標的股權(quán)，實踐中一般有兩種方案：（1）按照該等投資方在目標公司的持股比例分配標的股權(quán)。在該方案下，投資方將無法優(yōu)先購得全部標的股權(quán)；（2）按照該等投資方在目標公司持股的相對比例分配標的股權(quán)。在該方案下，行權(quán)投資方可以優(yōu)先購得超過其按照持股比例可獲得的全部標的股權(quán)。依靠優(yōu)先購買權(quán)，投資方為自身設(shè)置了一項期權(quán)—即在創(chuàng)始股東出售股權(quán)時，如投資方認為目標公司具有進一步投資價值，則可優(yōu)先于其他股東或外部第三方購得公司股權(quán)、進而維持和增加在公司的持股比例。

三、共同出售權(quán)

共同出售權(quán)是投資方一種防御性及選擇權(quán)的權(quán)利。在投資中，投資方衡量自己的投資是否具備價值的標準不單包括目標公司的業(yè)務(wù)前景，還有更重要的一點，是目標公司管理層股東的穩(wěn)定性。目標公司的管理層若選擇退出公司，那么在一定程度上可以反映出管理層對公司前景的態(tài)度，不可避免的會對公司的發(fā)展產(chǎn)生影響。共同出售權(quán)的設(shè)置可以使投資方保持和原股東或創(chuàng)始股東的利益一致。

共同出售權(quán)具體指，當目標公司創(chuàng)始股東擬轉(zhuǎn)讓其持有的公司股權(quán)（標的股權(quán)）時，投資方享有的按特定比例在同等條件下與該擬轉(zhuǎn)讓股東共同向潛在股權(quán)受讓方出售其持有的標的公司股權(quán)的權(quán)利。一般而言投資協(xié)議中會約定，如投資方認為創(chuàng)始股東對外轉(zhuǎn)讓股權(quán)會導致公司控股權(quán)變更的，則投資方有權(quán)與創(chuàng)始股東以同等條件向意向受讓方優(yōu)先出售所持公司全部股權(quán)，且創(chuàng)始股東有義務(wù)促使意向受讓方購買投資方擬出售的全部股權(quán)。若投資方未能向意向受讓方轉(zhuǎn)讓所要求出售的全部或部分目標公司股權(quán)，則創(chuàng)始股東應(yīng)以同等條件受讓投資方的股權(quán)。

四、最優(yōu)惠待遇

最優(yōu)惠待遇條款通常要求若目標公司在先或后續(xù)的投資方享受比本輪投資方更優(yōu)惠的一項或多項權(quán)利，該輪投資方則自動享有該等權(quán)利，使得其享有的權(quán)利不劣于其他投資方。投資方可以根據(jù)實際需要選擇針對目標公司的在先投資方或后續(xù)投資方或二者兼具的最優(yōu)惠待遇條款。通常情況下，投資方更希望在投資協(xié)議中約定的最優(yōu)惠待遇條款同時適用在先投資方和后續(xù)投資方的權(quán)利。如：“若目標公司的現(xiàn)有投資方享有和/或目標公司在后續(xù)融資中給予任何新投資方比投資方本輪投資更加優(yōu)惠的條款或條件，則投資方有權(quán)自動獲得該等優(yōu)惠條款或條件?！?/p>

簽署投資協(xié)議前，應(yīng)當明白投融資雙方各自的意圖和定位，在不違反法律強制性規(guī)定的前提下，最大限度地實現(xiàn)投融資雙方利益的平衡。